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公司发布25年报及26年一季报,利润端略低于预期。1)25年营收28.7亿元(同比+28.5%),归母净利润1.17亿元(同比+23.2%),扣非归母净利润1.13亿元(同比+31.4%)。26Q1营收7.1亿元(同比+16.2%),归母净利润0.31亿元(同比+2%),扣非归母净利润0.29亿元(同比持平),受汇兑损失等影响,最近两季利润增速略不及预期。2)拟期末分红0.3元/股,25年现金分红总额5325万元,现金分红比例45.4%。
营收扩大有效摊低管销费用率,但研发维持高投入,盈利能力保持平稳。25年毛利率14.7%(同比-0.1pct),期间费用率8%(同比-0.1pct),其中销售/管理/研发费用率分别2.2%/2.4%/3.7%,同比-0.6/-0.5/+0.2pct,管理、销售费用率被营收增长有效摊低,但25年研发费用1.1亿元(同比+37%),用于专利卷材可冲散系列及自有品牌产品迭代,完成143份技术性文件,主要涵盖国内外新品与竞品分析、基础理论研究、工艺技术升级等课题。最终,25年归母净利率4.1%(同比-0.2pct)。
分业务看,卷材业务主要贡献利润增量,制品业务主要贡献营收增量。1)卷材:25年营收6.9亿元(同比-2.6%),毛利率24.6%(同比+2.8pct),年内虽阶段性受美国关税政策冲击,但公司快速完成全球市场与产品结构调整,毛利率逆势抬升,盈利韧性凸显。公司按计划推进年产1万吨数智水刺非织造材料生产线厂房改造项目,已于26Q1正式落地投产,即将释放产销增量。2)制品:25年营收21.5亿元(同比+42.6%),毛利率11.2%(同比-0.1pct),分拆看,杭州国光19.6亿元(同比+40.8%),海外马来西亚工厂已于25年中正式投产,全球代工交付能力强化;自有品牌小植家营收0.46亿元(同比+54.9%),是公司打造未来第二增长曲线的核心抓手。
公司是全球高端差异化水刺非织造材料引领者,受益于湿巾市场规模持续增长,维持“买入”评级。考虑到成本上行及汇率波动,我们主要下调了制造业务毛利率,上调了财务费用率,因此下调26-27年、新增28年盈利预测,预计26-28年归母净利润1.4/1.7/2.1亿元(原26-27年为1.6/1.9亿元),对应PE为19/16/13倍。参照个护清洁用品可比公司平均PE估值,给予26年25倍PE,对应目标市值35亿元,较4/24总市值有29%上涨空间,同时期待口含烟布、自有品牌业务有突破性进展,维持“买入”评级。
风险提示:产能出清不畅;原材料成本上涨;全球关税博弈升级;口含烟市场监管加严。
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